招商证券研报——中国重工，低估值船海龙头，借风扬帆，定能远航 今亮点

(资料图片仅供参考)

中国重工是国内领先的船海产业链龙头，囊括了以大连船舶重工等船厂为代表 的诸多优质资产。本轮船市上行周期趋势已明朗，行业龙头有望把握更多的高 价订单机遇，实现利润率的持续修复。对中国重工而言，高接单预期+管理、 人效改善+低估值是公司的核心推荐逻辑。我们预计 2023 年公司有望迎来业 绩拐点。首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。

❑ 中国重工是全国最大的造船集团的核心军工上市旗舰，拥有众多行业顶尖的 优质资源。中国重工成立于 2008 年，在 2009 年上市后通过重大资产重 组、收购整合了大连造船、武昌造船、北海造船等船厂，形成了如今庞大的 体量。公司也是中船集团旗 下的两大军民品总装上市平台之一。

❑ 业务布局涉及船海产业链多个环节，船舶大周期下各业务有望协同共振。中 国重工囊括了民船建造、军品建造、船舶修理、配套设备等多方面业务，其 中民船建造的收入占比最高。作为控股性公司，中国重工依靠旗下大连船舶 重工（强大的军民品造船龙头企业）、武昌造船（内河船、公务船以及水下 装备制造龙头）、北海造船（大型散货船的领军者），发展出格外全面的造 船版图。

❑ 船市上行周期已至，行业龙头有望率先乘风而起。短期来看，2022 年以 来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来 看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望 迎来长期的确定性的景气向上。经过我们的测算，未来 5 年散货船+油船将 迎确定性订单潮。同时，行业集中度的持续提升，进一步强化了在周期上行 早期，龙头抢单的优势。

❑ 高接单预期+管理、人效改善+低估值，把握中国重工的核心推荐逻辑！ （1）首先，中国重工下辖船厂接单仍未饱和，考虑到本轮周期造船产能的 稀缺性，后续重工接单预期更强；（2）其次，中国重工具有一部分相当优 质，且竞争力十足的资产，如高净值配套设备，然而公司资产周转率在船市 低谷期一直盘于低位，这也意味着船市上行期，中国重工的人效、资产效率 有更大提升空间；（3）最后，自 2021 年船舶新一轮上行周期以来，中国重 工估值提升并不明显，且已大幅落后于中国船舶、中船防务，公司股价的安 全边际较为充足。

❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。我们预计 23~25 年公司营业收入增长 率为 18%/24%/17%，未来三年归母净利润分别为 17.4 亿元/52.9 亿元/82.6 亿元。中国重工是船舶行业龙头，在经历船市两年的上行期后，当前接单形 势日趋向好，业绩有望迎来拐点。我们认为，中国重工估值的提升主要来自 于净资产估值修复 +盈利能力修复，目标 25 年 ，二者合计贡献了 89%~150%的估值提升空间，对应年化涨幅约为 24%~35%，以该年化涨幅 计算，23 年目标价为 5.99~6.52 元。我们对中国重工首次覆盖，给予“强烈 推荐”的评级。

❑ 风险提示：散货船航运市场持续低迷，修复不及预期；中国重工内部生产效 率提升不及预期；原材料价格持续上涨，人工费用持续上涨；汇 率 波 动 风 险；美元持续走强；对于行业周期的预测与实际不一致。

部分内容摘要：

从民船建造的角度，公司民船的签单和交付吨位与中国船舶居于同一水平，技 术也稳居于行业： 1）制造能力方面，中国重工和中国船舶处于同一梯队。从新接订单看，尽管 2020 年中国船舶完成了对江南、广船、黄埔文冲、外高桥等船厂的股权收购， 2021 年新接订单大幅增加，但并未明显领先于中国重工（仅高出 38%）。2022 年，中国重工新接订单 800 万载重吨，而中国船舶新接订单仅为 450 万载重吨。 从订单交付看，公司和中国船舶近几年完工订单量均处于 600 万载重吨左右。 2）技术方面，公司在大型和高附加值船型上的建造能力突出。当下，中国重工 已积累了 VLCC、LR2 成品油船、万箱级集装箱船、好望角型散货船等多个优 势船型，拥有万吨级以上的船舶建造能力，包括 21 万吨超大型散货船、30 万吨级超大型油船、2 万箱集装箱船、40 万吨矿砂船等。清洁能源船舶方面，公 司已成功研发大型 LNG 运输船、甲醇燃料 VLCC、甲醇双燃料大型集装箱船， 液氨动力船已覆盖集装箱、散货船和油船三大船型。

公司船舶配套设备实力雄厚，着力研发突破高端市场。对造船厂而言，进行船 舶总装是利润率极低且门槛极低的业务，因此船舶配套装置的生产能力成为衡 量船厂竞争力的关键因素。公司在上市时，就已是全国研发生产体系较为完整、 产品门类较齐全的船舶配套设备制造企业，可生产从铸钢件、锻钢件等基础船 舶配套材料到船用柴油机、甲板机械等复杂船舶配套设备。公司研发实力较强， 目前大型船用螺旋桨、船用主轴、大型船用增压器、高压共轨系统等高端产品 市场份额位居行业前列。$中国船舶(SH600150)$ $中国重工(SH601989)$ $中船防务(SH600685)$

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